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做，既不亏也不赚。于是，到期时看涨期权的价值为：
看涨期权买方的收益=｛ST…X，若ST》X0，若ST≤X
其中，ST是到期日的股票价格，X是期权执行价格。因为期权收益非负，该公式
着重强调了期权的这一特点，也就是说只有在ST超过X时，期权才会被执行。如果ST小
于X，合约就不会被执行，期权到期价值即为零。买方净损失即为当初购买期权而支
付的金额。一般来说，期权到期价值减去初始价格即为看涨期权买方的利润。
一个执行价格为1 0 0美元的I B M股票看涨期权的到期价值如下所示：
I B M股价/美元9 0 1 0 0 11 0 1 2 0 1 3 0
期权价值/美元0 0 1 0 2 03 0
如果股价低于1 0 0美元，则期权价值为零。如果高于1 0 0美元，则其价值为股价超
出1 0 0美元的部分，股价每增加1美元，期权价值也增加1美元，如图2 0 … 6所示。
图2 0 … 6中，实线表示到期时看涨期权的价值，买方的利润等于毛收益减去初始购
买期权的投资。假如看涨期权成本为1 4美元，那么买方的利润如图2 0 … 6中虚线所示。
期权到期时，若股价低于1 0 0美元，则持权人净损失1 4美元。
只有在到期时股价高于11 4 美元，利润才开始为正，盈亏平衡点为11 4 美元，因为
只有在此价下，期权的收益ST …X= 11 4美元…1 0 0美元= 14美元，等于购买期权的成本。
于是只有股价更高时，买方才有盈利。
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第20章期权市场介绍
521
30美元
20美元
10美元
…1 0美元
…1 4美元
期权成本
盈利
支付＝执行时的价值
0
图20…6 到期时看涨期权的收益与利润
相反，如果股价高了卖方就会有损失，因为在此情况下，期权会被执行，他必须
履约把现价为ST的股票仅以X价格卖给买方。
卖方的收益=｛ …（ST …X） 若ST》X
0 若ST≤X
卖方将承担I B M股价上升带来的损失，作为承受风险的补偿，他会收到期权价格
的收入。
图2 0 … 7是看涨期权卖方的收益与利润，与对应的期权买方的收益与利润成镜像关系。
盈亏平衡点仍为11 4 美元，在这点，预收的权利价格可以抵消执行期权带来的损失。
14美元
100美元114美元
盈利
收益
图20…7 到期时看涨期权卖方的收益与利润
20。2。2 看跌期权
看跌期权买方有权以执行价格卖出资产，当然，当卖价低于执行价格时，他不会
执行该期权。例如，如果I B M股价降至9 0美元，则执行价格为1 0 0美元的看跌期权会
使其期权持有者获利1 0美元，他会以9 0美元/股的价格购买I B M股票，同时以1 0 0美元/
股交割给期权的卖方。
看跌期权的到期价值为：
522 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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0 若ST≥X
看跌期权买方的收益=｛
X…ST 若STX
愿承担超过一定水平的潜在风险。股票ST ST
全部购买股票看起来是有风险的，＋看跌期权X…ST 0
因为理论上可能会损失全部投资。=总计X ST
你也可以考虑既投资股票，又购买
该股票的看跌期权。表2 0 … 1是这种投
资组合在到期时的总价值：不管股价
如何变化，你肯定能在到期时得到一
笔等于期权执行价格的收益，因为如
果股票价格低于执行价格时，你有权
利以执行价格出售股票。
例如，执行价格X = 1 0 0 美元，
到期时I B M股票市场价格为9 7美元，
那么你的投资组合的总价值为1 0 0美
元，其中股票为9 7 美元，到期的看
跌期权为X…ST= 1 0 0美元…9 7美元= 3
美元。换种角度看，你既持有股票，
又持有它的看跌期权，因为你有权
利以1 0 0美元出售股票，投资的最小
收益锁定为1 0 0美元。另一方面，假
如股价高于1 0 0美元，比如1 0 4美元。
于是期权失去价值，你不必执行合
约，最后股票价值ST= 1 0 4美元。
图2 0 … 1 0显示了保护性看跌期权
（Protective Put） 策略的收益与利润。图
2 0 … 1 0中，资产组合C中的实线是总收益，
下移的虚线表示建立该头寸的成本
S0＋P。注意，潜在的损失是有限的。
图20…10 到期时保护性看跌期权的价值
股票收益
期权收益
a）
b）
c）
保护性看跌
期权的收益
收益
盈利
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第20章期权市场介绍
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将这种期权策略的利润与股票投
资做比较会得到很多启发。为简单起
见，考虑处于两平的保护性看跌期权，
这时，X=S0，图2 0 … 11 比较了这两种策
略的利润。如果股票价格保持不变，
ST =S0，股票盈利为零，并随股价升降
而同幅升降。如果ST小于S0，保护性
看跌期权的利润为负，等于购买期权
而付出的成本，一旦ST高于S0，其利
润也会随股价同幅上升。
图2 0 … 11 清楚地表明，保护性看跌
期权提供了防止股价下跌的保证，限制
了损失。因此，它是一种资产组合保险
（portfolio insurance）。保护的成本是，一
旦股价上升，购买期权的费用会减少你的利润，因为这时购买期权变得没有必要了。
这个例子也说明，尽管人们普遍认为衍生证券意味着风险，但它也是进行风险管
理的有效工具。实际上，这种风险管理逐渐成为财务经理忠实责任的一部分。确实，
在最近的一个诉讼案例中，布兰尼V。 罗斯（Brane V。 Roth），一个公司的董事长因为利
用衍生工具对其库存谷物的价格风险套期保值失败而被起诉，并败诉。本来这种套期
保值完全可以通过保护性看跌期权来完成。一些观察者认为，这个案例将会导致公司
利用衍生工具及其他技术管理风险成为法律义务。
图2 0 … 11 保护性看跌期权与股票投资
盈利股票
保护性看跌期
权资产组合
我们已经看到，保护性看跌期权保证了一个资产组合的期终价值等于或
超过期权的交割价格。作为一个特例，假设受到一年期欧洲期权保护的一股股
票，交割价为4 0元，即便股票在年底以低于4 0美元的价值出售，有保证的最
低收入仍为4 0美元。
另一种常用来保护资产组合价值的工具叫止损委托。这是一种当价格跌
落到底限以下，如每股4 0美元时，你向经纪人所下的销量股票的委托。这样，
如果股票跌落幅度很大，你可以在大量损失发生之前就将股票出售。所以你的
收益不会低于每股4 0美元。
看起来，止损�