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大巧之门（八十七）
——保守型投资人夜夜安枕
陈宏杰
“与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。”——包发达（巴菲特）1979年致股东公开信
书接前传。保守型投资人绝非将所有动产皆存入银行的人士，所谓“保守”，老费舍的解释是：在最低的风险下保存购买力。显然当通胀达到3％，而一年定期利率只有2。25％时，存银行是不明智的，既保不住利润，又保不住本钱，守者何来？
所谓“保守型企业”指成本低廉、销售网健全、注重研发、财务控制力强的公司。
1954年身为推销员的柯劳克（Raymond Kroc）收到加州某快餐店一次定货八台奶昔机的大单，遂亲往该大户头处沟通感情，他发现该店销售情况甚佳，为卖出更多奶昔机，于是大力怂恿店东——麦氏昆仲搞连锁经营。老麦兄弟安“贫”乐道，未置可否，请柯劳克代为操办连锁一事，并于1961年将整间快餐公司悉数转让给醉心此道的柯劳克。老柯立马着手宏图计划，数十年后全球到处可见这种快餐店——麦当劳。柯劳克是先选好公司再评估的，有奶昔机的并非一家两家，老柯惟独对麦当劳另眼相看，非因他事前分析了经济景气度、该店的财务数据，或者诸如此类，他只是在店门口看见了排长队的人就已做出“价值评估”，此后即“不务正业”，转业一门心思搞连锁了。在这里，站在店门口观看就比用高深理论计算更为“核心”，亲历感受加上多年人生经历就是估值的核心。MBO（管理层买自己公司的股票）在中国渐成风潮，在美国此事有专门数据栏公开，人们都以为高管必然熟知公司的一切，包括一些内幕情况，因此高管加仓是公司业绩好转的前兆。事实却非这般，全美MBO多年交易情况显示他们不比一般投资人高明，收益率甚至比市场平均值还低，连包发达的亲密战友查理·芒格亦在3年前其公司股价6万多美元/股时减持了2000万余美金（以芒格百亿身价，应不会急迫的需要区区几千万，此次减持纯属“高卖低买”心理作祟），截稿日巴郡A股价格为87790美元/股，长线投资名家都未能独善其身。高管对公司或可称为了解，但对市场运行却一知半解，公司领导对投资人大谈未来前景通常近乎信口雌黄（有洞见的极少数经理人是例外）。当年柯劳克相中“M头”时，一是因为该店经营成本低，二是利润高于行业均值，三是可以简单复制——方便做大。这里暗含挑选好公司的一大法则：“经营落差”（另一大法则是上期所谈的“收费桥梁”）。
所谓“落差”指成本（关于生产与财务）、产品差异度（关于研发）、市场导入（关于销售）等诸方面与同行的距离。优秀的经理人必能从各个方面抑制对手，好的管理可以尽量压缩贷方科目下的数字，烂的管理则永远能找到借口去挥霍。中国产品以价格取胜是全球共识，老外有个专用名词“China…Price（中方价格）”来表达他们对此的担忧，但个人电脑市场最大的销售商却是美国的DELL——个人电脑销售早已不是技术型行业，“攒机族”兴起使电脑整机变成一个微利而缺乏技术含量的产品，而美国工人薪水又远高于中国同行——DELL在这样一个最讲究成本的行业长期战胜以价格战为强项的中国企业值得深思。去年岁末《纽约时报》刊出“来福灵（Gary Rivlin）”的文章《Who’s afraid of China（何人忌惮中国）？》谈到DELL的经营落差，其降低成本的秘诀是“效率”——DELL装配一台电脑只需一个工人用5分钟时间，文中说DELL厂监每日在生产线转悠，研究减少生产线的一个转角或缩短某一段，目的只是为了加快组装速度，而中国企业装一台的平均值可能为几个工人用半个多小时；另一方面DELL以“无店铺销售”著称，如我公司这样的小企业每季度亦能收到DELL发来的至少一份传真，12月小生终经受不住圣诞减价的诱惑，买下DELL的新产品。相反国内企业店铺满街都是，却没有一家定期发我产品资料。销售网直达最终用户威力巨大，中国企业似未尽力。
说到无店铺销售想起美国的电话比萨，这种比萨饼没办法在店里买到，但只要一个电话过去，半小时内必定送货上门，超时1分钟即可免费享用。美国城市通常占地庞大，横贯城市一般需耗时1～2小时，遇到交通堵塞则无法预期。比萨店30分钟送达的秘密在于他们租用数辆集装箱车在外围绕城奔跑，货柜内做比萨的设备一应俱全，一个集装箱就是一个活动厨房，接到预订电话即让离订户较近的“厨房”下料，食物出炉车子亦行至订户附近，再让“单车男孩”递货上门。因集装箱车的租金及油费远较租店铺低廉，这种比萨公司遂在美利坚遍地开花，且家家经营出色。
制造“落差”的方式多种多样，“保守型”投资人喜欢在控制成本、销售上表现杰出的公司，代表人物为包发达大。包认为资本密集型企业即便有大额的进项，亦会将收益全部或大部分再投入生产中，结果股东未必能得到实惠，所以他一再反对投资高科技公司，因高科技公司皆属资本密集型，他声言“因搞不懂而不参股”只是表面文章。但股神忽略了一点：技术垄断，垄断就容易制造落差，垄断就是收费桥梁，微软与Intel就是明证。包老师——老费于1956年买德州仪器，即是看中该公司在技术上的垄断性。老费小儿子引以为傲的成功案例是1981年，他买入移动存储硬件制造商Verbatim公司1。5％的流动股，当时市场普遍认为该公司资金无着、经营困难、为行将就木的淘汰品种。小费细细研究后对市场观点大不以为然，果然两年内该票从3。50美元上升到55美元，小费出手后获利15倍。1994年三菱化工收购了Verbatim，时至今日他以光盘领域巨头的角色健在，且股价比小费卖出点又翻了十番多。儿子比之老子仍有差距，老费买入德州仪器三年亦升了10多倍，可他没有抛，当时他的会员有不少都因为“涨得太多”而减仓，数年后德州仪器大跌，老费才分批卖出，但卖点仍比会员以为的高价高出40％，若以买入价计算则又多出数倍净利。能够对市场进行正确判断同时又能坚持自己意见的人并不一般，斯坦利·克罗说这是世上最难学会的事情之一。
03年初小生曾有《黑金诱惑》三篇，写当时的夕阳产业——钢铁极具投资价值，04年3月于第47集“不再推荐”，期间钢铁股普遍实现一倍以上升幅。此次所谓“价值分析”其实是技术派钻了基本派的空子，2年前钢铁价格因中国、印度大搞基建而上扬，但铁矿、煤炭、石灰等原料仍处于低位，钢铁厂利润空间（成本落差）拉大，钢铁股却在低位徘徊，背离造就一次绝佳的赚钱机会。本栏曾预计04年下半年钢产品价格将回落，事实证明纯属胡诌，04年“钢货”善始善终，岁末收关居高位，05年（至少上半年）钢铁产品仍会延续涨价趋势，所幸钢铁股没如实物般牛气，让小生拾回一点颜面。但05年钢货续涨对钢厂只是灾难！《经济学人》本年第二刊披露韩国最大钢厂浦项与日本最大钢厂新日铁岁末与澳洲铁矿签定新合约（老合约到期），每吨铁矿石价格由55美元上升到125美元，即表示每吨钢货成品成本上扬40美元，合约于今年四月开始履行。去年初矿东已提升近20％矿价，今次再涨25％，行业利润从下游流向上游达到一个新高度，钢厂将由全面暴利向全面微利转变。低资产周转率与低毛利率无可避免地将降低收益率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低成本或妥善运用人力、朝高附加价值的产品转型等，但这些都不重要，关键点包一言道破：做生意选择顺风而非逆风极为重要。投资亦如是。
根据量能特征抓大黑马
一般来说，价升量增、价跌量缩是大盘或个股运行的正常形态。指数或价格处于上升阶段时成交量往往很大；股指见顶时成交量便极度萎缩。而黑马的出现往往反其道而行之，它会在低位时大幅放量，甚至超过前期筑头时的成交量，这种情况被称为〃巨量过顶〃，表明该股后市看好。
这种形态的特征为∶
1、前期筑头（一年起以内的顶部）时带著较大的成交量。
2、前期一直处于下降通道中，目前有止跌回稳态势，并且在近日某相对低位放出巨量，单日成交量超过筑顶时的成交量，一般换手率超过10％。此时底部放大量，可断定为主力大举进场的一个标志。同时底部的量超过头部的量，极有利于化解头部的阻力。
3、放出巨量后股价继续保持企稳状态，并能很快展开升势。这通常表明股价的根基扎实，后市还有较大的空间，此时可以及时跟进。
有些黑马在主力吸纳时往往能在量上找出迹象，而有些主力则喜欢悄无生息的吸纳，在低位时并无明显的放量现象。这些个股上升过程中明显的特征是成交萎缩，甚至越往上涨成交量越小。主力用少量成交即可推升股价，从而透露出这样可靠的信息：
1、主力已经完全控盘，筹码高度集中，要拉多高由主力决定；
2、上升缩量，说明主力无派发的可能及意愿，后市仍将看涨。未出现明显的头部特征时不妨长期持有。
什么样的成交量才算缩量涨升呢？这又可分为几种情况：
1、股价越往上涨，成交反而比前期减少；随著股价升高，愿意抛售的人反而减少，反映出市场强烈的惜售心理。
2、换手率较低，日换手率一般不超过10％，以极少的成交量即保持持续升势，说明上升趋势一时难以改变。
3、上升时成交量保持平稳，一段时间内每天的成交量比较接近，无大起大落现象。
进入顶部阶段之时盘中表现为：上升过程中放出大量，换手率一般达到30％以上，主力减仓迹象极为明显。
陈宏杰
大巧之门（八十九）
——二十四桥仍在灯火阑珊处
陈宏杰
某些公司之所以成为极佳投资对象，而其余与之类似公司却只能算中等、平庸，甚至糟糕的投资对象，最关键因素在于人。——爱德华·海勒（Edward？H。？Heller）。海勒是美国创建时期领袖之一，费舍尊为老师，算来是“股神”包发达（巴菲特）的师公。
包发达83年写下一些对制造业的看法，如今回顾字字珠玑。若成本与价格由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。随着科技进步，生产加速，产品的成本与售价越来越低。150年前意大利手工作坊做一枚回形针要一个熟练的工匠用三天的时间，现在连一秒钟也不要，机械化生产使人类生活水平大幅提高，副作用是产品过剩，经济危机不时爆发。一个很遗憾的趋势是：制造业必然朝供过于求发展，等市场饱和的不能再饱和了，该产品即寿终正寝，如那时还有不少库存，则生产厂将大难临头。当年长虹囤积显象管、挑起价格战时已经暴露出经理人的短视，股票玩完那时已经注定。从D做到A不容易犹如受精卵发育成人，但从A做到A＋则犹如猿进化成人，所以吉姆·柯林斯说“优秀是卓越的大敌”。摩托罗拉30年前是美国人公认的电视机厂，但他卖掉了电视机主业，转而专攻“次业”电子。长虹是优秀（现在也是），但摩托罗拉却是卓越。几千年前古希腊的斯巴达人似乎已经深知市场先生的套路。斯巴达人将幼儿丢入森林，能走出来的才给予养育，斯巴达虽然版图狭小，却成为希腊之王是因为他们只要卓越的，一般的甚至优秀的统统淘汰。
从优秀进化到卓越途径不少，寻求产品的差异化是其中之一，但许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，可惜这通常是昙花一现，现实中这类情形少之又少甚至根本就不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是：持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。当然产能过剩有时会因产能缩减或需求增加而自我修正。然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小。钢铁行业就是如此，供给吃紧的情况已经维持了好一段期间，不少钢厂因此扭亏并大�